建设交通强国要干啥“大事”?未来三年聚焦五大重点

  2021-07-27 22:49:05

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  二季度宏觀杠桿率降至265.4%,“完美去杠桿”下仍有隱憂

  作者:段思宇 

  在名義GDP增速較快的情況下,居民杠桿率仍基本穩定,說明居民債務增速仍然較快。還需警惕企業去杠桿引發資產負債表式衰退。

  隨著經濟恢復增長,我國宏觀杠桿率持續下降。

  日前,國家金融與發展實驗室(NIFD)發布《2021年二季度中國杠桿率報告》(下稱《報告》)。根據《報告》,今年二季度我國宏觀杠桿率下降了2.6個百分點,為265.4%;上半年共下降4.7個百分點,《報告》評價稱,這實現了達里奧意義上的“完美去杠桿”。

  其中,非金融企業部門杠桿率降幅最大,從一季度末的161.4%降至158.8%,下降了2.6個百分點;上半年共降低3.5個百分點,已連續四個季度下行。相比之下,居民杠桿率基本保持平穩,政府杠桿率稍有下降,金融部門去杠桿則持續進行。

  接受第一財經記者采訪的多位業內人士表示,二季度杠桿率的下降,主要與經濟增速恢復增長有關。一方面,實體經濟債務增長已基本回歸常態,另一方面,名義GDP增速保持在一個較高的水平,進而促成了杠桿率的回落。展望下半年,預計宏觀杠桿率將保持穩中有降態勢。

  交通銀行金融研究中心首席研究員唐建偉對記者表示,考慮到債務增速和經濟增長情況,三季度乃至下半年宏觀杠桿率可能會趨穩并略有回落。

  中信證券研究所副所長明明對記者稱,預計三季度宏觀杠桿率可能趨穩。從分子端看,社融增速進一步下行的空間有限;分母端,經濟增長和通脹水平將逐步向常態化水平回歸,因此預計未來宏觀杠桿率的絕對水平可能趨穩。

  NIFD國家資產負債表研究中心秘書長劉磊認為,下半年杠桿率會稍有下降,但下降速度減慢,年末杠桿率或將達到263%左右的水平,全年下降8個百分點左右。

  二季度宏觀杠桿率繼續下降

  《報告》顯示,截至二季度末,我國宏觀杠桿率從一季度末的268.0%下降至265.4%,下降了2.6個百分點。再疊加一季度的降幅,2021年上半年,宏觀杠桿率整體下降了4.7個百分點。

  至此,我國宏觀杠桿率已連續三個季度出現下降,且下降幅度逐季加大,從2020年三季度末的最高點271.2%降至如今的265.4%,共下降5.8個百分點,去杠桿力度之大可見一斑。

  中國人民銀行調查統計司司長、新聞發言人阮健弘在近日舉辦的新聞發布會上就表示,今年上半年,保持宏觀杠桿率穩定取得顯著成效,今年一季度宏觀杠桿率為276.8%,較去年末低2.6個百分點,從二季度的經濟恢復和債務增長來看,預計宏觀杠桿率將繼續保持平穩。

  劉磊分析稱,經濟提速是季度去杠桿的最主要因素。從杠桿率計算公式的分子端看,二季度債務環比增速為2.2%,雖然相較2020年同期大幅下降,但與2018年和2019年的二季度環比增速基本一致,反映今年二季度實體經濟債務增長已基本回歸常態。

  再從分母端看,二季度的名義GDP無論是同比增速,還是環比增速,都保持在一個非常高的水平!翱梢哉f,從名義值來看,二季度的增速是超預期的,也正是這一超預期增長,加速了宏觀杠桿率的下降!眲⒗谡f。

  明明也稱,今年以來,主動緊信用已導致社融增速從去年底的13.3%快速回落至6月的11%,各部門債務規模增速明顯放緩;而名義GDP受到疫后復蘇、低基數以及再通脹的推動持續處于高位,從計算公式上看,這就體現為宏觀杠桿率的回落!皩嶋H上,根據我們的測算,二季度宏觀杠桿率絕對水平還會較一季度進一步回落,但可能是年內低點!。

  對于今年上半年宏觀杠桿率的表現,《報告》還評價這實現了達里奧意義上的“完美去杠桿”。達里奧曾提出三種去杠桿形式:通縮去杠桿、通脹去杠桿和完美去杠桿。

  “完美去杠桿”指的是貨幣支持適度,實體經濟增長,名義增長高于名義利率,最終實現去杠桿。其中的關鍵就是經濟名義增速較高,且不會引起一般價格水平的較大幅度上升!皬倪@個意義,今年上半年,我們實現了階段性的‘完美去杠桿’:名義GDP增速較快帶來杠桿率下降,與此同時,一般物價水平(以CPI來衡量)卻維持在低位!薄秷蟾妗诽岬。

  非金融企業部門降幅最大

  分部門來看,不管是二季度,還是上半年,相較其他部門,非金融企業部門杠桿率的降幅都最大。

  數據顯示,2021年二季度,非金融企業杠桿率下降了2.6個百分點,從一季度末的161.4%降至158.8%;上半年共降低了3.5個百分點,已經連續四個季度下行。目前,非金融企業杠桿率正在向2019年末的水平回歸。

  其次是金融部門,二季度,資產方統計口徑金融杠桿率由一季度末的52.8%下降到51.3%,下降了1.5個百分點,上半年下降了2.9個百分點;負債方統計口徑下的金融杠桿率從一季度末的62.3%下降到61.7%,下降了0.6個百分點,上半年下降了1個百分點。

  相比之下,居民部門杠桿率降幅較小,二季度降幅同一季度一樣,均為0.1個百分點,上半年共下降了0.2個百分點!秷蟾妗贩治龇Q,在名義GDP增速較快的情況下,居民杠桿率仍基本穩定,說明居民債務增速仍然較快。

  另就政府部門杠桿率而言,二季度上升了0.1個百分點,從一季度末的44.5%升至44.6%,但整個上半年共下降了1個百分點。劉磊表示,相比往年二季度,今年二季度政府杠桿率上升幅度并不大,預計下半年會有更大的升幅。

  在明明看來,非金融企業部門的持續去杠桿并不難理解。明明對第一財經記者稱,“我們之前就有提示,在這一輪緊信用階段,非金融企業部門會率先承壓!边@是由于此輪緊信用期間,主要收縮的是非標融資以及債券融資,而中長期信貸保持了較高的景氣度,由此非金融企業債務規模受影響最大,市場對違約風險的擔憂也制約了企業和城投債券的發行。

  唐建偉還表示,另一個原因可能在于,今年經濟復蘇帶動了企業整體盈利增長,在這一過程中,企業負債率和杠桿率會有一定程度的下降。這在數據上也有體現,今年前兩個季度,宏觀經濟恢復態勢比較有利,1~5月份工業企業累計收入和累計利潤的同比增速均較高,分別超過了30%和80%,而企業投資增速有所下降,其中,基建投資增速下滑最大。

  不過,《報告》還提及,需警惕企業去杠桿引發資產負債表式衰退。在去杠桿的大背景下,企業獲得利潤后并不愿意增加投資,而是優先償還債務,且降低新的舉債規模。企業部門杠桿率因此不斷下降,從而為宏觀杠桿率的下降作出貢獻。但若企業都專注于修復資產負債表,有了利潤就還債,沒有新增投資,將可能引發資產負債表式衰退。

  “完美去杠桿”背后仍有隱憂

  整體而言,盡管上半年實現了“完美去杠桿”,但其背后仍有隱憂。

  根據《報告》,這主要體現在四方面:一是PPI與CPI之差拉大,擠壓了下游行業利潤和生存空間;二是企業持續大幅去杠桿,擔心由此引發資產負債表式衰退;三是實體經濟恢復放緩,消費不及預期,基建低迷,出口增速開始下降;四是地方融資平臺多半為僵尸企業,違約風險較大。

  其中,就PPI與CPI之間不斷拉大的差距,劉磊對記者分析,這將明顯影響下游企業。因為下游企業普遍是以PPI核算成本,以CPI核算收入,兩個價格的差距提高了這部分企業的成本,但又很難向最終產品價格傳導,導致企業利潤水平下降。

  更進一步,從工業企業來看,劉磊稱,上游企業利潤占比增加,下游利潤占比下降。雖然整體工業企業利潤增速非常之大,但如果出口減弱,則下游企業可能會承受較大的壓力。而下游企業很多是中小微企業,如果這部分企業不堪承壓,退出市場,將不利于經濟恢復。

  另外,在地方融資方面,《報告》表示,多半地方融資平臺可歸入僵尸企業,城投債違約風險將加大。未來五年,城投債面臨集中到期兌付壓力,年均償債量達到2.55萬億元。2021年將迎來一輪城投債償債高峰。融資平臺資產盈利能力較弱,自身償債能力不足。

  展望三季度及下半年宏觀杠桿率走勢,唐建偉分析稱,預計宏觀杠桿率可能會趨穩并略有回落。這主要受兩方面因素影響,一來,從經濟增長角度看,今年經濟增速或呈前高后低態勢,一季度是年內的高點,后面三個季度逐季回落,到四季度經濟增速可能回到6%左右,這也意味著,相比上半年,下半年經濟增速不會再出現大幅回升。

  其次,唐建偉強調,之前社會融資規?焖倩芈涞倪^程已經結束,下半年可能整體趨于穩定,四季度或略有反彈。因此,綜合社融和經濟表現,“三季度乃至下半年的宏觀杠桿率可能會呈現趨穩并略有回落的態勢!

  明明也分析稱,未來宏觀杠桿率整體表現可能趨穩。一方面,分子端社融增速進一步下行空間非常有限,政府債券發行后置也會有一定支撐,年底社融增速可能與當前相差無幾,換言之,信用環境會從緊信用向穩信用切換;另一方面,分母端,經濟增長和通脹水平會逐步向常態化回歸,極端基數效應也會減退,因而傾向認為宏觀杠桿率的絕對水平在下半年可能趨穩。

  劉磊認為,基于對三、四兩個季度名義GDP單季增速12.1%和10.3%的判斷,預計下半年宏觀杠桿率會稍有下降,但下降速度減慢,年末杠桿率達到263%左右的水平,全年下降8個百分點左右。

【編輯:張燕玲】

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